圖片來源：富朋友的財務筆記
近日一個很熱門的話題就是衡量市場出現極端行情的黑天鵝指數「CBOE SKEW」創下歷史新高<圖一>，該指數於2015/10/12收盤飆漲10.59%至148.92，是1990年有紀錄以來最高水準，在這之前只有2次升破145，分別是在1998年10月和2014年9月。其實在股價驚驚漲階段，不斷冒出”末日說”是很常見的，這個CBOE SKEW是比較新鮮的題目，本文跟各位讀者深入介紹。
圖一：CBOE SKEW INDEX (資料來源：Barchart.com)
講SKEW之前，我們應先了解選擇權隱含波動率，隱含波動率由選擇權權利金價格推導而出，越高代表市場預期未來波動加劇，我們所熟知的VIX其實就是隱含波動率，由於股票市場有著漲緩跌急的特性，因此VIX指數飆高往往是發生在空頭市場，過去雷曼金融風暴、歐債危機等行情，市場恐慌至極，都見到VIX指數飆升，故又有「恐慌指數」之稱。
選擇權有許多履約價，VIX指數透過演算與加權編制而成，反映的是整體選擇權履約價”平均的”隱含波動率。選擇權定價理論B-S Model對波動率的假設是固定的(理論波動率)，然而事實上每個履約價各自的隱含波動率不盡相同，股價指數類選擇權通常低履約價隱含波動較高、高履約價隱含波動較低 (買、賣權皆然)，而SKEW(或SKEWNESS)就是描述/衡量不同履約價間其隱含波動率並未一致所呈現的偏離差異，隱含波動率SKEW呈現如<圖二>，曲線像似人一邊嘴角上揚而笑，故又稱為Smirk；另一種SKEW曲線兩側對稱上揚，即越價外與價內隱含波動率升高，又稱為Smile見<圖三>。
圖二：Volatility Smirk，隱含波動率越價外越高
圖三：Volatility Smile，隱含波動率往價平兩側升高
甚麼原因造成SKEW現象？解釋有二，一是選擇權賣方所造成，賣方賺取權利金寧可選擇賣出買權，例如Covered Call就是很主流的選擇權策略，造成價外的買權有較大賣出需求，權利金自然就會偏低，計算出來的隱含波動率也就低，而賣方如果要建立賣出賣權的部位，由於承擔極端風險，一定會要求更高的權利金才願意賣出，造成價外賣權隱含波動率較高；另一個解釋是市場有規避下檔極端風險的巨大需求，最佳策略的是花點小錢買保險，造成價外賣權，特別是深價外，的隱含波動率居高不下。
對SKEW有概念後我們再回頭看CBOE SKEW指數。CBOE SKEW指數就是以30天期S&P500期權的SKEW為基礎所編制的指標，正常情況下CBOE SKEW指數會落在100~150間，100代表SKEW極微小，越高則表示SKEW越大，2015/10/12收盤飆漲至148.92除了是歷史新高，也是接近破表的讀數，到底實際上市場發生了甚麼事推升了SKEW指數？究其原因，乃是期權市場湧入大量買進價外賣權需求所致，可能是為了避險也可能是純粹投機買樂透意，謂著投資人對未來市場出現極端行情的擔憂或預期大幅提高。
我們也可回推這樣的SKEW所隱含的市場預期未來30天行情波動的幅度，下表是CBOE提供的對照表，CBOE SKEW指數148.92代表市場預期未來30天股市約有15%的機率發生2個標準差的波動。
圖四：CBOE SKEW讀數與市場波動機率對照表
季節性統計上十月股市本就偏弱，過去幾次股災也發生在十月，加上美股走了這幾年大多頭，唱衰的利空從未間斷，兩個月前剛劇烈回檔，甚至8月24號還出現閃電崩盤行情，押寶十月會有黑天鵝也屬合理，此外，投資人也需留意到近日資金大量進場做多"恐慌指数"VIX的ETF(VXX, iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN)，在在都暗示這未來這一兩個月的市場有較大機會出現劇烈震盪，而對於操作美股指數期貨投資人而言，趕緊繫緊安全帶，準備好「富貴險中求」！
參考資料：
2. CBOE官網
3. 維基百科
統一期貨 莊舜傑
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